我国住房抵押贷款证券化法律问题研究

一、前言

住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种形式，是一种新型、创新的融资方式。所谓的住房抵押贷款证券化就是银行将缺乏流动性的长期住房抵押贷款所形成的信贷资产从资产负债表中剥离出来，形成贷款组合，卖给从事抵押贷款证券化业务机构的特殊目标公司（Special Purpose corporation 或Special Purpose Vehicle,即SPV ）,从该项目公司取得出售抵押贷款的资金,然后,由特殊目标公司以这些资产作为抵押发行资产抵押证券,再由二级市场的中介机构即承销商将这些证券化的抵押贷款销售给投资者,从最终投资者处获得销售资金。从欧美各国的实践来看，被成功进行证券化的有多种资产，包括住房等不动产抵押贷款、信用卡应收帐款、转帐应收帐款、设备租赁应收款（包括汽车租赁、飞机租赁、计算机租赁等）以及各种有固定收入的贷款如高速公路收入贷款、机场收入贷款等。资产证券化现已成为西方发达国家金融机构特别是商业银行在竞争中取胜所必须具备的技术，而且，具有一系列完善、创新的运行机制。 从世界范围来看，住房抵押贷款是一种最广泛地被证券化的资产，最早的资产证券化是从住房抵押贷款开始的。

二、我国住房抵押贷款证券化面临的现实和法律问题

住房抵押贷款证券化作为一种新型的融资方式，将银行住房抵押贷款按照不同期限、不同利率、不同种类进行分解，然后对其重新组合、重新定价，并以此为依据发行具有不同风险和收益特征的信贷证券。通过该证券的发行，金融机构将长期的贷款资产变现成了具有高流动性的现金资产，为其发放新的贷款提供了可能性，最终达到提高银行信贷资产质量和信用等级、分散信贷风险、增强信贷资产流动性的效用和目。所以，进行住房抵押贷款证券化完全有其积极的作用。

但是，我国在处理住房抵押贷款证券化问题上也存在着许多现实、体制以及法律上的问题，从而会制约住房抵押贷款证券化的发展：

1.住房抵押贷款信贷资产的规模会制约我国住房抵押贷款证券化的发展：

住房抵押贷款是银行向居民个人发放的贷款中最适合证券化的资产之一。我国的个人住房贷款基本上都是近年开办的新业务，是在银行商业化运作的前提下按照市场规则设计的贷款，在产品设计、制度建设、风险管理等方面都吸收了国外银行成熟的经验，具有进行证券化良好的基础。但是，个人住房货款业务开办时间较短，住房抵押贷款规模太小。从发达国家和地区的情况来看，住房抵押贷款余额中占GDP的比重，美国为54%、香港地区为31%、英国为56%、印度尼西亚为5%，而据统计，截止到1999年底，我国四家商业银行的个人住房贷款余额为126亿元，占各项贷款比重仅仅为2%，占GDP比重仅为1.5%，可见，我国住房抵押贷款的规模是相当小的。就四家商业银行来说，任何一家的住房抵押贷款规模目前都难以达到证券化的规模经济的要求。由于没有相当规模的住房抵押贷款的积累，难以形成有相似条件的抵押贷款组群，体现不出抵押贷款证券化的规模经济效益，由此约束着我国住房抵押贷款证券化的发展

2.住房抵押贷款操作上的无序化、非统一性会制约我国住房抵押贷款证券化的发展：

贷款条件等贷款要件的标准化是形成住房抵押贷款组群的前提，但是，根据我国的实际情况，银行办理住房抵押贷款的*作还处于试验阶段，未形成全国统一的贷款标准和贷款格式，尽管中国人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各个地方、各个商业银行之间在具体操作上还没有形成全国统一的标准化的住房抵押贷款体系。

3.中介机构包括SPV、信用评级机构、担保机构等的缺乏和不规范性会制约我国住房抵押贷款证券化的发展：

资产证券化必须通过特殊目标公司即SPV作为中介机构，使得证券化资产的风险、收益与发起银行的资信隔离，并提高该项目的信用级别，以实现预期目的。但我国目前还未有此类公司的建立。

住房抵押贷款证券化具有转移信用风险的特征，所以，必须通过规范和真正符合公平、公正和科学标准的信用评级机构，对这类证券进行调查，评估其风险。截止到1999年底， 我国虽然已有资产评估机构116家，证券评级机构2家，数量不少，但缺乏质量。信用评级机构的运作不规范，信用评估不细致，透明度不高。并且，许多评级机构与政府、企业、银行、证券公司有着密切的联系，不符合中立规范的要求，难以做到公正、独立的评估，甚至可能出现美化资产、随意提高信用级别的情况。因此，缺乏被市场投资者普遍接受的规范、科学和独立的信用评级机构，必然会约束住房抵押贷款证券化的顺利发展。

在住房抵押贷款证券化过程中，为了保证发行人按时支付投资本息，信用增级是不可缺少的环节，信用增级需要由信用度高的担保机构来支持。但我国目前却缺乏类似美国政府国民抵押协会和联邦国民抵押协会这样的外部信用增级机构，这必然会极大地约束住房抵押贷款证券化的发展。

4.投资者的结构性缺陷会制约我国住房抵押贷款证券化的发展。

抵押贷款证券是一种结构非常驻复杂的证券，大多数个人投资者因难以进行深入的分析和预计而购买热情不高，所以主要依靠机构投资者参与投资。但是，我国机构投资者参与证券市场的领域和参与程度都受到法律的严格限制，如根据保险法的规定，保险资金不得投资于企业证券和资产支持证券，人寿保险金、养老基金等的投资方向和金额也有明确的法律制约。所以，必须培育机构投资者，扩大市场需求。

5.有关法律制度中存在的一些缺陷会制约我国住房抵押贷款证券化的发展。

《商业银行法》规定商业银行在国内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，这些禁止性规定并没有错。但是，《商业银行法》没有规定商业银行是否可以通过发行抵押贷款支持证券（债券）的形式出售贷款、筹集资金。这就使我国商业银行进行资产证券化进程受到商业银行法律制度的约束。不过，《商业银行法》关于商业银行可以经营“经中国人民银行批准的其它业务”的规定缓解了这种约束，所以，我国住房抵押贷款证券化的发展最终取决于中国人民银行的批准。

住房抵押贷款证券化必然涉及银行与借款人之间借贷合同的债权转让问题。而根据《合同法》的规定，我国对合同债权的转让采取了通知债务人的原则，依此规定，银行将抵押贷款出售给SPV时必须通知债务人和保证人、抵押人。这样，在通知的过程中，必定会产生许多的成本费用，并会在客户中产生不好的影响。因此，基于对成本和声誉的考虑，商业银行从事住房抵押贷款证券化业务的积极性会受到一定程度的打击，由此约束了我国住房抵押贷款证券化的发展。

另外，我国有关住房抵押贷款证券化过程所涉及的贷款真实出售问题、评估机构的过错处理问题、证券化交易的会计处理准则问题，以及相关的税收问题，目前均无相关的法律法规规定。这样也就会大大地约束我国住房抵押贷款证券化的发展。

6.债券市场的规模小、流动性不足以及信息披露失真等现状会制约我国住房抵押贷款证券化的发展。

住房抵押贷款证券主要是金融债券，目前，我国债券市场的规模较小，主要品种是国债，普通企业债券和金融债券的规模都不大，企业债券包括金融债券市场的规模受到宏观计划的严格控制，且投资者结构很不合理，缺乏一定的数量的机构投资者。尽管我国企业债券比股票起步早，市场发展程度却比股市迟缓，但发达国家的债券市场规模却远远大于股票市场规模。这种债券市场规模较小的现状客观上制约着住房抵押贷款证券化的发展。

并且，目前我国债券市场缺乏流动性，能够在上海和深圳证交所上市的债券以大型中央企业债券为主，大多数债券不能上市公开交易，只能以私募的方式发行，这种缺乏流动性的格局也制约着我国住房抵押贷款证券化的发展。

另外，从客观上讲，包括住房抵押贷款证券化在内的资产证券化是现有融资方式中最复杂的一种，其投资者对金融资产和证券化方案的选择完全依赖于对资产信息的披露，要求对信息披露的真实、准确；并且，由于涉及许多参与者，不同的参与者对信息披露有不同的要求，所以，需要完备的机制和措施来确保信息披露的真实和准确。我国对证券发行虽然规定了一系列的信息披露制度，但是，对金融机构提供真实、准确信息的保障和监管力度与先进国家仍然有相当的差距。这样就难以发挥住宅抵押贷款证券化所提供的专业化分工的效益。

7.各种难以防范的风险会制约我国住房抵押贷款证券化的发展。

在住房抵押贷款证券化过程中，各方参与者会遇到借款人提前偿付风险、流动性风险、定价风险、结构性风险等风险，这些风险的客观存在必将制约我国住房抵押贷款证券化的发展。

所谓的提前偿付风险是指原贷款的借款人在市场利率下降特别是大幅度下降等有利于借款人的种种原因发生时，提前偿付完其所有的借款，投资者不得不对收回的现金进行收益率较低的再投资，从而要承受一定损失，由此形成了对投资者的投资风险。

另外，住房抵押贷款证券毕竟是在我国刚刚萌芽的一种证券，不但市场规模小，而且，参与者较少，所以，流动性相对较差，投资者难以在二级市场上进行销售退出变现。这样，投资者不得不面临着因债券流动性差而带来的流动性风险。

再次，住房抵押贷款证券的定价比较复杂，受到基础资产收益、信用增级结果以及SPV设计技巧的影响，所以，如果证券定价过低，则缺乏对投资者的吸引力，而如果定价过高，则意味着将积累大量的风险，并且，我国住房抵押贷款证券化正处于起步阶段，只能在模索中前进。所以，如何定价本身将存在较大的风险。

最后，住房抵押贷款证券化是将抵押贷款进行重组和信用增级后再分割转让给投资者，其中，包含着技术风险、欺诈风险和证券等级下降风险等，所以，住房抵押贷款证券化的设计是否合理关系到证券化活动的成败。

8、证券化人才的缺乏会制约我国住房抵押贷款证券化的发展。

住房抵押贷款证券化是一项综合性很强的融资业务，证券化的设计、运营及其所涉及的证券设计、销售、担保、评估、财务会计等各个环节，均需要大量高素质的具有先进金融、财务、市场、法律知识和实践经验的专业性人才。但是，对于资产证券化进程过程来说，我国现有的这方面人才在数量和质量上都很缺乏，由此当然会制约我国住房抵押贷款证券化的发展。

三、我国进行住房抵押贷款证券化的法律对策

从总体上看，我国开展住房抵押贷款证券化的条件已经基本具备，但是，还必须培育住房抵押贷款证券化所需要的发行人、机构投资者、中介服务机构等，并对相关的法律制度进行完善。

1、必须促进和完善我国住房抵押贷款制度和运行环境：

为了更好地推行住房抵押贷款证券化，必须形成抵押贷款组合群组，这样才能产生规模效应，所以，不但要扩大住房抵押贷款的规模，而且要完善住房抵押贷款的运行机制。但是，我国目前的住房抵押贷款未能在全国形成统一、规范的模式，各个商业银行在住房抵押贷款方面未能形成规范、统一的运行机制。

为了解决这方面的问题，必须做到以下几方面的工作：一方面必须要求各商业银行在贷款期限、类型、利率等方面进行改善，以吸引消费者，形成更大的住房抵押贷款消费组群。另一方面，必须深化住房体制改革，使金融政策向社会住房需求倾斜，培育真正的商品房需求主体，扩大市场规模，增加可证券化的住房抵押贷款资产。再一方面，必须按照统一的规范成立抵押贷款担保与保险的专门机构，负责向发放贷款的金融机构提供担保或保险，以对抵押申请、抵押估价、抵押合同进行统一，并由这些机构负责评定证券等级，使住房抵押贷款证券化过程中的信用评级标准化。另一方面，我国应当建立统一规范的个人住房抵押贷款管理办法，并在*作程序和管理软件等方面加以统一规范。

2.必须从制度上培育作为住房抵押贷款证券化市场主要投资力量的机构投资者。

由于机构投资者是通过在证券市场上进行组合投资（即投资于不同的证券）来达到分散风险并谋利的目的，所以，在住房抵押贷款证券化过程中，机构投资者已经成为最大的投资者，没有机构投资者对证券市场的强大需求，住房抵押贷款证券化趋势不可能明显而强烈地存在和发展。因此，我们有必要在强化监管的前提下对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整，逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放住房抵押贷款证券化市场。如果放宽对保险资金的运用限制，允许保险资金特别是人寿保险资金进入住房抵押贷款证券化市场，对住房抵押贷款证券化进程无疑是一个强劲的需求动力。而对于养老保险这类发展较快并且具有一定规模的机构投资者开放住房抵押贷款证券化市场，也是促进住房抵押贷款证券化发展的强劲选择。

3.必须在制度上健全和完善信用评级机构和信用评级规则体系。

信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。在住房抵押贷款证券化过中，证券信用评级机构必须对被证券化的抵押贷款信贷资产风险进行中立、科学、公正的评估，以便投资者能够根据评级机构出具的资信评级结果作出正确的投资选择。但是，我国还缺乏被市场投资者普遍接受和认可的信用评级机构，并且，我国的信用评级制度仍旧不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很、不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准和评估规范，难以做到客观、独立和公正的评价。

因此，我们有必要规范我国的资产评估业和信用评级制度，规范资产评估机构的行为，建立并完善资产评估标准体系，采用科学的评级方法，甚至可以考虑加强国内评级机构和国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，提高我国的信用评级机构的素质和业务水平。

4.必须对包括住房抵押贷款证券化在内的资产证券化制度进行新的立法，制定资产证券化有关的管理法规。

住房抵押贷款证券化具有系统性、复杂性、综合性的特点，其中涉及经济的多个领域，需要一套完整和严密的法律、法规体系来规范它的运作。住房抵押贷款证券化过程主要包括项目资产融资的发起、特殊目标公司即SPV的设立、融资结构的确立、信用评级机构的运作和责任承担、贷款抵押证券的发行和交易、抵押贷款证券化交易的会计处理和税收征收等几个过程的法律问题。在每一过程中都应当有相应的法律、法规或规章予以保证，其所涉及的所有参与者之间的权利义务之间关系的确定，也都必须有相应的法律法规标准。

所以，为了在我国推行住房抵押贷款证券化及对其它资产的证券化，为了使住房抵押贷款证券化服务于我国的经济建设，必须从现在构筑住房抵押贷款证券化需要的法律、法规监管体系，建立高效、规范、安全的市场体系与交易规则，吸引中处投资者的参与。必须对住房抵押贷款证券化业务的开展、发行、交易等运行制度和相关的税收问题作出具体的规定，必须对SPV的设立、性质、管理方式、操作程序、法律责任等作出具体的规定。特别要制定相关的包括市场准入和退出、经营范围、业务品种、监管体系、市场行为规则、服务对象、财务监管、风险控制、监管主体的职责和权利等的法律、法规规范体系，以保证住房抵押贷款证券化的健康运转。

5.必须建立完善的会计和税收制度。

住房抵押贷款证券化交易涉及信贷资产出售或以融资为目的各种交易。在会计处理上，涉及到被证券化的资产和相关债务是否须分离出资产负债表、特殊目标公司即SPV是否需要和发起银行合并财务报表和证券化资产的定价、资产证券的会计处理问题（比如：是作销售处理还是作融资处理），以及包括资产销售的税收、特殊目标公司的所得税处理、投资者税收等方面的问题。所以，为了积极推行住房抵押贷款证券化，必须根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度是住房抵押贷款证券化过中不可缺少的环节。

6.必须大力发展债券二级市场，改善债券市场的流动性，并加强信息披露制度。

增强信贷抵押资产的流动性是实行住房抵押贷款证券化的重大目标，如果债券市场缺乏流动性，住房抵押贷款债券长时间停留在投资者手中，势必会引发投资者的心理恐慌，会压制投资者初始购买动机。这样将使住房抵押贷款证券化的功效受到很大影响。同时，如果投资者认为存在信息披露不真实、不完全，则会对证券的价值产生怀疑，从而会影响其投资热情。所以，为了更好地进行住房抵押贷款证券化，必须发展债券二级市场，增强其流动性，并制定完备的机制和措施来确保信息披露的真实和准确。

（作者系福建新世通律师事务所律师、民建省委法律研究会副主任）